核心觀點(diǎn)：
 

1：為什么我們的經(jīng)濟(jì)增長突然會低于8%呢？我個人認(rèn)為很大程度上跟政府過于保守的宏觀經(jīng)濟(jì)政策有很大關(guān)系。政府在政策上過于保守也是有原因的。在2008年我們執(zhí)行4萬億的大規(guī)模開支計劃之前，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)經(jīng)歷了一輪資產(chǎn)泡沫和過度的投資，杠桿率就已經(jīng)很高，4萬億刺激計劃的執(zhí)行，可以說是火上澆油。GDP的增速現(xiàn)在的狀況已經(jīng)大大低于潛在的增長能力。
2：為什么政府選擇了非常保守的政策？很重要的一個原因是，上一屆的政府刺激政策過于大膽，而且，在2008年4萬億的投資開支計劃里面，其實沒有用財政政策而是用了貨幣政策。在貨幣政策大規(guī)模的鼓勵之下，支撐了一個超常的大規(guī)模投資計劃。好在這個時間不長，實際上是執(zhí)行了不到兩年的時間，政府很快意識到這個問題的嚴(yán)重性，調(diào)整了這個政策。即使這樣，我們還是可以看到2008年以后全社會的融資規(guī)模變動曲線和GDP的增長曲線之間還是出現(xiàn)了明顯的分岔，大量的資金進(jìn)入到了房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的領(lǐng)域，這些投資在短期里雖然拉起了GDP的增長，但因為資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹，在2010年之后卻成為了增長的代價。這是重要的一個背景。

3：信貸大規(guī)模的上升，一方面在存量上形成個巨大的債務(wù)壓力，把金融的風(fēng)險推上去了，另一方面利息的開支也是一個非常大的負(fù)擔(dān)。有人初步估算一下，把各種類型的信貸，包括委托貸款，包括其他表外的一些資金投放，都計算進(jìn)來，發(fā)現(xiàn)每年利息的增長速度越來越快，如果把每一年的GDP增量算出來，可以看到2012年以后每一年滾出的利息規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了GDP增量的規(guī)模。2013年的匡算利息負(fù)擔(dān)在11萬億的水平，可當(dāng)年的GDP的增量只有5萬億不到。

4： 現(xiàn)在的債務(wù)規(guī)模很大，不可能一下子核銷很大的規(guī)模債務(wù)，如果核銷15萬億、20萬億有沒有可能？如果核銷的話，這些錢哪來？既然現(xiàn)在財政狀況還可以，那么靠政府發(fā)債來解決這些問題就有可能。如果有15%~20%的債務(wù)可以核銷掉的話，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)往前走的條件會比現(xiàn)在改善很多，有很多有利增長的條件。

如果不這樣做，僅僅是放慢信貸增長的速度，我個人看法是難以解決根本問題的。我認(rèn)為現(xiàn)在是財政政策出手的時候，應(yīng)該更積極地通過發(fā)債的方式，能夠在解決債務(wù)問題上面有所作為。通過政府發(fā)債來核銷15-20萬億的債務(wù)當(dāng)然會增加政府債務(wù)占GDP的比重。現(xiàn)在我們政府債務(wù)占GDP的比重用廣義口徑來算也不過50%。如果通過發(fā)債核銷20萬億債務(wù)的話，政府債務(wù)占GDP的比重差不多再增加30%~40%，也還是在一個可控的范圍里面，何況中國現(xiàn)在基本上不需要通過外債來解決內(nèi)債過多的問題。

演講人：張軍（復(fù)旦大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心主任，教授）
主題：新常態(tài)下的中國經(jīng)濟(jì)增長
時間：2014年10月31日
主辦：劉鴻儒基金會和上海金融與法律研究院
【編者按】
“有一點(diǎn)很明確，我不認(rèn)為低于8%已經(jīng)是常態(tài)了，事實上經(jīng)濟(jì)學(xué)家并沒有這方面的足夠的證據(jù)。”復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授張軍近日在演講中再次表達(dá)了他對中國經(jīng)濟(jì)的信心。
他認(rèn)為，目前情況下，財政政策必須要有擔(dān)當(dāng)，要有更快的行動來解決目前的困局。如果我們在財政政策上面能夠更積極，解開債務(wù)死結(jié)的話，未來的增長應(yīng)該會很快回到8%以上。
以下是演講實錄，張軍教授授權(quán)澎湃新聞（www.thepaper.cn）刊發(fā)：

今天的主題和新常態(tài)有關(guān)系，我跟大家分享一下自己對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)降速的想法。剛才魏尚進(jìn)教授和辜朝明教授都講得很好。我從當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)降速的現(xiàn)象說起，最后也會提到一些關(guān)于未來中國潛在增長率的看法。
現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)狀況的理解分歧很大，對于2007年以來經(jīng)濟(jì)總體下降的趨勢，大家有不同的解讀。我對2000年以來中國經(jīng)濟(jì)增長的速度變化做了一個簡單的分析，其實很容易看出，2005-2007年這一段是一個非常異常的現(xiàn)象，那時候經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重過熱，應(yīng)該把這一段拿掉。在過去10幾年里，中國經(jīng)濟(jì)的增長速度平均來說差不多是在9.5%的樣子。如果回過去看2008、2009和2010年，基本上也就是在這個水平�，F(xiàn)在突然只有7%多一點(diǎn)了，而且只是最近兩年的事情，是從2012年開始的。即使我們認(rèn)為由于人口紅利的消失或者是其他一些長期因素的變化，對中國未來的經(jīng)濟(jì)成長有一個負(fù)面影響，我想這種影響也應(yīng)該是長遠(yuǎn)和緩慢的，不可能用來解釋這兩年的情況。有一點(diǎn)很明確，我不認(rèn)為低于8%已經(jīng)是常態(tài)了，事實上經(jīng)濟(jì)學(xué)家并沒有這方面的足夠的證據(jù)。
為什么我們的經(jīng)濟(jì)增長突然會低于8%呢？我個人認(rèn)為很大程度上跟政府過于保守的宏觀經(jīng)濟(jì)政策有很大關(guān)系。政府在政策上過于保守也是有原因的。在2008年我們執(zhí)行4萬億的大規(guī)模開支計劃之前，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)經(jīng)歷了一輪資產(chǎn)泡沫和過度的投資，杠桿率就已經(jīng)很高，4萬億刺激計劃的執(zhí)行，可以說是火上澆油。在執(zhí)行了4萬億刺激計劃之后，雖然2010年的時候GDP的增長率在大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)開支計劃的刺激下面一度又回到接近10%的增長速度，但肯定難以為繼，通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫再起。于是很快政府采取了緊急剎車，嚴(yán)厲地收縮了信貸和投資，所以GDP的增速開始降下來。
很清楚，我們現(xiàn)在的貨幣政策抑制了當(dāng)前的投資和消費(fèi)的需求，主要是投資的需求�？偟男枨蟊灰种埔院�，GDP增速當(dāng)然就持續(xù)回落。由于信貸政策過緊，最近兩年名義投資的增長率也只有16%~17%。而正常的年份基本在20%~25%的年度增長速度，現(xiàn)在回落到16%~17%。很顯然是政策的原因?qū)е铝水?dāng)前GDP的增速處于這樣一個較低的水平，我個人的判斷，GDP的增速現(xiàn)在的狀況已經(jīng)大大低于潛在的增長能力。
為什么政府選擇了非常保守的政策？很重要的一個原因是，上一屆的政府刺激政策過于大膽，而且，在2008年4萬億的投資開支計劃里面，其實沒有用財政政策而是用了貨幣政策。在貨幣政策大規(guī)模的鼓勵之下，支撐了一個超常的大規(guī)模投資計劃。好在這個時間不長，實際上是執(zhí)行了不到兩年的時間，政府很快意識到這個問題的嚴(yán)重性，調(diào)整了這個政策。即使這樣，我們還是可以看到2008年以后全社會的融資規(guī)模變動曲線和GDP的增長曲線之間還是出現(xiàn)了明顯的分岔，大量的資金進(jìn)入到了房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的領(lǐng)域，這些投資在短期里雖然拉起了GDP的增長，但因為資產(chǎn)泡沫和通貨膨脹，在2010年之后卻成為了增長的代價。 這是重要的一個背景。

我們可以看到，信貸占名義GDP的比重最近幾年也是一直處在上升的趨勢，2008年以后整個信貸占GDP的比重逐漸接近200%，估計今年會達(dá)到250%的水平。信貸大規(guī)模的上升，一方面在存量上形成個巨大的債務(wù)壓力，把金融的風(fēng)險推上去了，另一方面利息的開支也是一個非常大的負(fù)擔(dān)。有人初步估算一下，把各種類型的信貸，包括委托貸款，包括其他表外的一些資金投放，都計算進(jìn)來，發(fā)現(xiàn)每年利息的增長速度越來越快，如果把每一年的GDP增量算出來，可以看到2012年以后每一年滾出的利息規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了GDP增量的規(guī)模。2013年的匡算利息負(fù)擔(dān)在11萬億的水平，可當(dāng)年的GDP的增量只有5萬億不到。如果這個趨勢沒有得到抑制，估計到2016年利息規(guī)模的增長速度達(dá)到一個水平，使得我們當(dāng)年利息負(fù)擔(dān)的規(guī)�？赡艹�出了17萬億人民幣。如果政府還是一直采取比較緊的信貸政策以及維持比較高的利率，一方面必然放慢GDP的增速，但利息負(fù)擔(dān)的規(guī)模滾上去的速度卻非常之快。
因此，目前這個局面如果不盡快加以改變，我覺得可能接下來幾年，在債務(wù)的壓力和利息負(fù)擔(dān)之下，中國經(jīng)濟(jì)實際的增長率的確很難再超過現(xiàn)在7.5%的水平。這就提出了一個巨大的挑戰(zhàn)，固然我們有諸多的理由，使得我們必須得采取放慢信貸規(guī)模增長的速度�，F(xiàn)在中央政府的貨幣政策采取了目前的調(diào)子有它一定的合理性。但是既然我們能夠容忍GDP的下降，對此我表示欽佩，我們就需要盡快來借機(jī)加快解決債務(wù)和利息的負(fù)擔(dān)問題，如果這些問題沒有得到很好的和快速的解決，將來經(jīng)濟(jì)里面的流動性會越來越少。
從這個意義上講，也許我們有理由擔(dān)心，中國未來這幾年GDP的增速是不是真的能夠回到潛在增長的水平。我認(rèn)為到了采取行動的時候了。
那么現(xiàn)在的行動應(yīng)該是什么？在中國有一個非常有利的條件，就是我們的財政狀況比較好，從全球看更是如此。在2008年的時候政府沒有真正的在財政上面加大更多的開支，4萬億的開支分解到每一年就是1萬多億。但事實上更大的刺激計劃是通過撬動將近20萬億的信貸來實現(xiàn)的，這是貨幣政策不是財政政策。今天我們要反思的一件事情是，在今天的狀況下面，財政政策應(yīng)該扮演什么角色？如果不盡快啟動大規(guī)模的更積極的財政政策，來逐步校準(zhǔn)我們經(jīng)濟(jì)中所需要的流動性水平，我覺得中國經(jīng)濟(jì)接下來這幾年的狀況的確是沒有辦法得到顯著改善的。
財政政策有什么辦法？我個人看法無非是兩條。第一條就像現(xiàn)在我們政策所做的那樣子，在貨幣政策上，特別是信貸上面逐步放慢存量的增長，因為存量已經(jīng)太大了，占GDP接近250%，這個太大了，必須要放慢存量增長的速度，但是放慢存量增長的速度，短期里面會導(dǎo)致投資增速放慢，這樣的話GDP的增長也會放慢。
光有這樣一個放慢信貸增長的速度還不解決問題，比如說利息上面怎么辦？比如說要不要降息？日本曾經(jīng)把利息降到最低，緩解壓力。如果利息足夠低，信貸規(guī)模不產(chǎn)生滾雪球的效應(yīng)的話，對我們的現(xiàn)金流不會有太大的影響，這是一個考慮。另一個重要的思路應(yīng)該去核銷債務(wù)。大量的信貸債務(wù)必須要核銷。不核銷的話，我想現(xiàn)在的局面是很難有所改變的。所以僅僅是放慢信貸的增長速度并不解決問題，把GDP拉下來了，也不解決問題。現(xiàn)在更多的是要考慮財政政策上面怎么更積極。
現(xiàn)在的債務(wù)規(guī)模很大，不可能一下子核銷很大的規(guī)模債務(wù)，如果核銷15萬億、20萬億有沒有可能？如果核銷的話，這些錢哪來？既然現(xiàn)在財政狀況還可以，那么靠政府發(fā)債來解決這些問題就有可能。如果有15%~20%的債務(wù)可以核銷掉的話，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)往前走的條件會比現(xiàn)在改善很多，有很多有利增長的條件。如果不這樣做，僅僅是放慢信貸增長的速度，我個人看法是難以解決根本問題的。我認(rèn)為現(xiàn)在是財政政策出手的時候，應(yīng)該更積極地通過發(fā)債的方式，能夠在解決債務(wù)問題上面有所作為。通過政府發(fā)債來核銷15-20萬億的債務(wù)當(dāng)然會增加政府債務(wù)占GDP的比重�，F(xiàn)在我們政府債務(wù)占GDP的比重用廣義口徑來算也不過50%。如果通過發(fā)債核銷20萬億債務(wù)的話，政府債務(wù)占GDP的比重差不多再增加30%~40%，也還是在一個可控的范圍里面，何況中國現(xiàn)在基本上不需要通過外債來解決內(nèi)債過多的問題。
可以做一個測算，如果核銷20萬億的話，利息能夠降2-3個點(diǎn)，也許我們接下來的幾年，每一年的利息負(fù)擔(dān)跟當(dāng)年GDP的增量就會形成一個在規(guī)模上彼此接近的關(guān)系。這樣的話我們整個信貸的狀況，以及整個流動性的狀況就會得到很大的改進(jìn)。我們沒有理由繼續(xù)容忍目前7.5%、甚至7.5%以下的GDP的增長率。我也不認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)像我們很多人講到的那樣進(jìn)入到了一個所謂的新常態(tài)，進(jìn)入到7.5%以下的新常態(tài)。我不太相信目前的狀況代表了一個新常態(tài)的開始。關(guān)鍵是宏觀經(jīng)濟(jì)政策要有調(diào)整。
那些認(rèn)為我們經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)的人，還沒有能夠說服我，也沒有給出令人信服的理由。為什么我們的經(jīng)濟(jì)從9%點(diǎn)幾的增長突然會降到7%，是什么道理？中國的人均收入，現(xiàn)在按PPP的話是美國的23%，增長的潛力還很大。隨著我們的收入不斷提高，增長速度當(dāng)然會慢下來的，但那是一個緩慢的過程，并不意味著未來幾年里面，經(jīng)濟(jì)從9%一下子掉到7%以下，我覺得沒有這個道理。之所以增長速度下來這么多，很大程度上是中央政府過于謹(jǐn)慎的宏觀政策導(dǎo)致的結(jié)果，原因就是因為前幾年形成的大規(guī)模的債務(wù)以及利息的負(fù)擔(dān)，使得現(xiàn)有的貨幣政策沒有辦法在目前的狀況下真正向經(jīng)濟(jì)再釋放流動性，金融風(fēng)險太高。我認(rèn)為在這種情況下，財政政策必須要有擔(dān)當(dāng)，要有更快的行動來解決目前的困局。如果我們在財政政策上面能夠更積極，解開債務(wù)死結(jié)的話，未來的增長應(yīng)該會很快回到8%以上。
為什么這樣講呢？通�？匆粋�經(jīng)濟(jì)潛在的增長率，總是要看它與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的收入差距，相對收入差距是潛在增長能力的最重要的因素，所以我們可以把日本和四小龍放在一起，看看它們在我們這個收入水平上維持了什么樣的增長速度，這是最重要的一個參照。所謂潛在增長率，沒有人可以告訴我們是多少，我們只能做一個相對的推算，所以我就把日本和四小龍放在一起， 看看上世紀(jì)60年代以來的增長情況。橫軸就是我們?nèi)司鵊DP占美國的比重，拿美國作為高收入國家的一個代表，縱軸就是人均GDP的增長率。換成人民幣的話增長率會更高一點(diǎn)，這里用的是PPP。我們看到，越靠近一個高收入的國家，增長率越低，這就是長期的趨勢。

為了估計未來20年中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率，一個最簡單的辦法，也是一個最笨的辦法是從日本和東亞經(jīng)濟(jì)的歷史經(jīng)驗中推算，也就是利用上面擬合出的那條線或者方程。假如知道現(xiàn)在的中國人均GDP占美國的多少，把它帶進(jìn)去，就可以找到下一年的人均GDP增長率是多少，黑色的線是五個經(jīng)濟(jì)體合成的平均狀況。當(dāng)然每個經(jīng)濟(jì)體都會和這條線有點(diǎn)差別，因為每個經(jīng)濟(jì)體會有自己的情況。所以如果我們知道中國人均GDP占美國的比重的話，那么代進(jìn)去就可以知道下一年的增長率。我們知道下一年的增長率，就可以算出下一年中國的人均GDP。但是也要對美國做一個假設(shè)，比如說未來20年美國GDP的年均增長率是2%，就可以算出美國下一年的人均GDP，這樣我們就可以再算出中國在下一年相當(dāng)于美國人均GDP的百分之多少，再代進(jìn)去，就算出再下一年中國的人均GDP增長率。不斷重復(fù)，這樣可以生成一個數(shù)據(jù)的系列，大概可以看出這個趨勢，假如中國和東亞的情形比較接近，那么現(xiàn)在的人均GDP和美國的差距按照東亞的模式逐步向美國靠攏的話，未來的GDP增長率就可以看得比較清楚。這是那條線的一個方程。
我們做20年的推算，做到2035年。其中我們看到，2015年的時候，人均GDP的增長率按照PPP的話是8.07%，這是人均GDP，如果加上人口的增長率就轉(zhuǎn)換成了GDP的增長率，大概在8.5%左右。這個時候我們占美國的份額是22.96%，將近23%。20年以后的人均增長率是4.88%，加上人口的增長0.4%，這時候大概就是5.3%，20年以后我們的人均GDP是美國的53.49%，如果是按照東亞四小龍和日本的經(jīng)濟(jì)來推算，大概情況就是這樣子。這正好印證了剛才辜朝明先生講的，接下來的15-20年對中國非常關(guān)鍵，如果能保持這樣的一個平穩(wěn)的增長，即使這樣的增長是不斷下降的，但是20年后中國在人均GDP上就可以達(dá)到美國的一半。
總之，關(guān)鍵是要尋找到盡快調(diào)整宏觀政策的切入口，而這個切入口我認(rèn)為是用更積極的財政政策來化解當(dāng)前的債務(wù)負(fù)擔(dān)，用支付的債權(quán)融資來解開信貸融資的死結(jié)。這是我們今天在討論新常態(tài)的問題上應(yīng)該加以關(guān)注的方面。
（本文為張軍教授在“鏡鑒與前瞻2014：新階段 新改革 新常態(tài)”學(xué)術(shù)年會所做的主旨演講）